IMF Türkiye için kural değiştirdi: Kur rejimi tartışması rezerv tablosunu altüst etti

Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) dalgalı kur rejimi uygulayan ülkeler için geliştirdiği rezerv yeterlilik hesaplama metodolojisine göre Türkiye’nin rezerv yeterlilik oranı yüzde 114,2 seviyesine yükselerek tarihi bir zirveye ulaştı.

Bu oran, yalnızca geçmiş dönemlerle kıyaslandığında değil, aynı zamanda IMF’nin belirlediği yeterlilik eşiğinin üzerine çıkılması açısından da önemli bir başarı olarak değerlendiriliyor.

IMF’nin rezerv yeterlilik göstergesi, bir ülkenin dış şoklara, sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara ve olası finansal stres senaryolarına karşı ne ölçüde dayanıklı olduğunu ölçmeyi amaçlıyor.

Bu çerçevede Türkiye’nin Ekim 2025 itibarıyla ulaştığı yüzde 114,2’lik oran, Merkez Bankası’nın rezerv pozisyonunun teorik olarak “yeterli” kabul edilen seviyenin üzerinde olduğunu gösteriyor.

Bu gelişme, son yıllarda rezerv yeterliliği konusunda sıkça gündeme gelen tartışmaların seyrini de önemli ölçüde değiştirmiş durumda.

Ancak söz konusu rezerv yeterliliği değerlendirmesi yapılırken, rezervlerin bileşimi de büyük önem taşıyor.

Merkez bankalarıyla yapılan swap anlaşmaları hariç tutulduğunda, TCMB’nin net rezervlerinin IMF tarafından hesaplanan yeterlilik seviyesinin yaklaşık 12,4 milyar dolar üzerinde olduğu görülüyor.

Bu durum, swap dışı rezervlerin artık yalnızca asgari yeterlilik sınırını karşılamakla kalmadığını, bunun da ötesine geçtiğini ortaya koyuyor.

Buna karşın, “ideal” rezerv seviyesi olarak tanımlanan noktaya kıyasla halen yaklaşık 68 milyar dolarlık bir açık bulunduğu da dikkat çekiyor.

Ekonomistler açısından bu tablo, hem olumlu hem de temkinli yorumları beraberinde getiriyor. Bürümcekçi Araştırma ve Danışmanlık Kurucusu Ekonomist Haluk Bürümcekçi, mevcut rezerv seviyesinin önemli bir ilerlemeye işaret ettiğini ancak ideal rezerv büyüklüğüne ulaşmak için sürecin devam etmesi gerektiğini vurguluyor.

Bürümcekçi’ye göre swap hariç rezervlerin yeterlilik seviyesinin üzerine çıkmış olması, TCMB’nin rezerv kalitesini artırma yönünde ciddi bir mesafe katettiğini gösteriyor.

TCMB’nin bu noktaya gelmesinde, Haziran 2023’ten itibaren uygulanan sıkı para politikası çerçevesi belirleyici bir görev aldı.

Politika faizindeki artışlar, kredi genişlemesinin sınırlandırılması, makro ihtiyati önlemler ve piyasa beklentilerini yönetmeye yönelik iletişim stratejileri, finansal istikrarın güçlenmesine katkı sağladı.

Bu süreçte Merkez Bankası, yalnızca fiyat istikrarını önceleyen bir yaklaşım sergilemekle kalmadı, aynı zamanda uygun piyasa koşullarını değerlendirerek rezerv birikimini de öncelikli hedeflerinden biri haline getirdi.

Rezervlerin güçlenmesinde iç ve dış dinamiklerin birlikte etkili olduğu görülüyor. Yurt içinde dolarizasyon eğiliminin tersine dönmeye başlaması, Türk lirasına olan talebin kademeli olarak artmasına zemin hazırladı.

Mevduat tercihleri ve finansal varlık dağılımındaki bu değişim, Merkez Bankası’nın döviz piyasasındaki baskıyı daha kolay yönetebilmesine olanak tanıdı.

Aynı zamanda bu gelişme, döviz talebinin azalması yoluyla rezerv birikimini destekleyen bir unsur olarak öne çıktı.

Yurt dışı yerleşiklerin portföy yatırımlarındaki artış da rezerv görünümünü olumlu etkileyen faktörler arasında yer alıyor.

Türkiye’ye yönelik sermaye girişlerinin devam etmesi, özellikle tahvil ve hisse senedi piyasalarına olan ilginin artması, döviz arzını destekleyerek Merkez Bankası’nın rezervlerini güçlendirmesine katkı sağladı.

Haluk Bürümcekçi, bu eğilimin sürmesi halinde TCMB’nin rezerv biriktirme konusunda oldukça geniş bir manevra alanına sahip olabileceğine dikkat çekiyor.

IMF’nin dalgalı kur rejimine göre hesapladığı rezerv yeterlilik oranı, yalnızca mevcut rezerv düzeyini değil, aynı zamanda potansiyel riskleri de hesaba katıyor.

Kısa vadeli dış borçlar, portföy yatırımları, ihracat gelirleri ve para arzı gibi değişkenler bu hesaplamada önemli görev alıyor.

Türkiye’nin bu endekste ulaştığı yüksek seviye, dış finansman ihtiyaçlarının yönetilebilir düzeyde olduğunu ve ani sermaye çıkışlarına karşı tampon mekanizmasının güçlendiğini gösteriyor.

Bununla birlikte, ideal rezerv seviyesinin altında kalınması, politika yapıcılar açısından sürecin tamamlandığı anlamına gelmiyor.

Küresel finansal koşulların hızla değişebildiği, jeopolitik risklerin arttığı ve sermaye akımlarının volatilitesinin yüksek seyrettiği bir ortamda, rezerv birikiminin sürdürülebilirliği büyük önem taşıyor.

Bu nedenle TCMB’nin, fiyat istikrarını önceleyen sıkı para politikası duruşunu korurken, rezervleri kalıcı ve kaliteli biçimde artırmaya yönelik adımlarını sürdürmesi bekleniyor.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın rezerv yeterliliğinde ulaştığı tarihi seviye, son iki yılda uygulanan politikaların somut bir çıktısı olarak değerlendirilebilir.

IMF ölçütlerine göre yeterlilik eşiğinin aşılmış olması, uluslararası yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları açısından da olumlu bir sinyal niteliği taşıyor.

Ancak ideal rezerv seviyesine ulaşmak için halen önemli bir mesafe bulunması, temkinli iyimserliği gerekli kılıyor.

Dolarizasyonun kalıcı biçimde gerilemesi ve yabancı sermaye girişlerinin istikrarlı şekilde devam etmesi halinde, TCMB’nin rezerv pozisyonunu daha da güçlendirebileceği ve ekonomik kırılganlıkları azaltma yönünde önemli kazanımlar elde edebileceği öngörülüyor.

Haluk Bürümcekçi’nin rezerv yeterliliğine ilişkin yayımladığı kapsamlı analizde, IMF’nin Türkiye’ye yönelik kur rejimi sınıflandırmasında önemli bir değişikliğe gittiği bilgisi öne çıkıyor.

Buna göre IMF, 2001 yılından bu yana Türkiye’yi resmi olarak “serbest dalgalı kur rejimi” uygulayan ülkeler arasında değerlendirirken, 2024 yılı ortasında tamamlanan IV. Madde kapsamındaki gözden geçirme sonrasında bu yaklaşımını revize etti.

Yapılan güncelleme ile Türkiye’nin kur rejimi, 2022 yılından itibaren “diğer” kategorisi altında sınıflandırılmaya başlandı.

Bürümcekçi, bu yeni sınıflandırmanın teknik bir sonucu olarak IMF’nin Türkiye için rezerv yeterliliği hesaplamalarında “sabit kur rejimi” varsayımına dayanan ARA (Assessing Reserve Adequacy) formülünü kullandığını belirtiyor.

IMF raporlarında, Türkiye’de resmi olarak dalgalı kur rejimi uygulanmakla birlikte, pratikte kur politikasının sürünen ya da yönetilen bir yapı sergilediğinin açıkça ifade edildiğini hatırlatan Bürümcekçi, bu yaklaşımın hesaplamalara doğrudan yansıdığına dikkat çekiyor.

Ancak Bürümcekçi’ye göre, mevcut uygulamalar sabit kur rejimi tanımına birebir uymuyor. Türkiye’nin kur politikasının hâlâ sabit kura kıyasla daha esnek bir yapı sunduğunu vurgulayan Bürümcekçi, bu nedenle “sabit kur” ARA formülünün Türkiye için tek başına kullanılmasının sağlıklı sonuçlar üretmediğini ifade ediyor.

Ona göre, yönetilen kur rejimlerine özgü, iki uç sistem arasında konumlanan yeni bir hesaplama çerçevesine ihtiyaç bulunuyor.

Bu yaklaşım doğrultusunda Bürümcekçi, Türkiye’nin rezerv yeterliliğini hem dalgalı hem de sabit kur rejimi varsayımları altında ayrı ayrı hesaplayarak değerlendiriyor.

ARA Göstergesi ve Eşik Değerler

IMF’nin küresel ölçekte rezerv yeterliliğini değerlendirmek için kullandığı ARA göstergesi, klasik rezerv ölçütlerine kıyasla daha kapsamlı bir çerçeve sunuyor.

Bu gösterge, farklı kur rejimleri için ayrı formüller içeriyor. ARA oranının rezervlere oranı açısından yüzde 100–150 bandı “ideal aralık” olarak kabul edilirken, yüzde 100 seviyesi yeterlilik eşiği, yüzde 150 ise ideal rezerv seviyesi olarak tanımlanıyor.

Dalgalı Kur Rejimine Göre ARA Oranı Eşiğin Üzerinde

Bürümcekçi’nin hesaplamalarına göre, Türkiye’de TCMB’nin brüt rezervlerinin Ekim ayı sonunda 183,6 milyar dolara yükselmesiyle birlikte, dalgalı kur rejimi varsayımı altında hesaplanan ARA oranı yüzde 114,2 seviyesine çıktı. Bu oran, söz konusu endeksin bugüne kadar ulaştığı en yüksek düzey olarak kayda geçerken, yeterlilik eşiğinin de belirgin biçimde üzerinde bulunuyor.

Buna karşılık, sabit kur rejimi varsayımıyla yapılan hesaplamada ARA oranı yüzde 81,5 seviyesinde kalıyor. Bu oran, her ne kadar tarihsel olarak en yüksek seviyelerden biri olsa da, yeterli kabul edilen yüzde 100 eşiğinin oldukça altında seyretmeye devam ediyor.

Bürümcekçi, Türkiye için ARA oranlarının 2000 yılından bu yana geriye dönük olarak hesaplandığını hatırlatarak, dalgalı kur rejimi formülüne göre Türkiye’nin yeterlilik eşiğini ilk kez 2023 yılında yüzde 100 seviyesinde yakalayabildiğini ifade ediyor.

2024 Eylül ayından itibaren ise bu eşik değerin yedi ay boyunca aşılmış durumda olduğu belirtiliyor. Endeksin tarihsel olarak en düşük seviyesinin ise yüzde 66,8 ile 2000 yılında kaydedildiği aktarılıyor.

Sabit kur rejimi varsayımı altında ise, Türkiye’nin ARA oranının bugüne kadar hiçbir dönemde yüzde 100 eşiğini aşamadığı vurgulanıyor.

Gerekli ve İdeal Rezerv Seviyeleri

Ekim ayı itibarıyla dalgalı kur rejimi formülüne göre yapılan hesaplamalar, yükümlülükler ve diğer makro büyüklükler dikkate alındığında, Türkiye’nin toplam döviz rezervlerinin ARA kriterlerine göre yeterli sayılabilmesi için 160,8 milyar dolar seviyesinde olması gerektiğini ortaya koyuyor.

İdeal rezerv seviyesi ise aynı hesaplamaya göre 241,2 milyar dolar olarak belirleniyor. Mevcut durumda TCMB’nin brüt rezervlerinin yeterli seviyenin üzerinde olduğu görülüyor.

Sabit kur rejimi varsayımıyla yapılan hesaplamada ise yeterli rezerv seviyesi 225,1 milyar dolar, ideal seviye ise 337,7 milyar dolar düzeyinde bulunuyor.

Swaplar Hariç Rezervler de Yeterli Seviyede

Bürümcekçi, rezerv yeterliliği kadar rezervlerin niteliğinin de kritik önem taşıdığına dikkat çekiyor. Bu çerçevede, yabancı merkez bankalarıyla yapılan swap anlaşmalarının önemli bir bölümünün SDR sepetinde yer almayan para birimlerinden oluştuğunu hatırlatıyor.

12 Aralık itibarıyla haftalık verilere göre, yabancı merkez bankalarıyla yapılan swapların toplam tutarı 17,5 milyar dolar olarak açıklanırken, bunun 13,1 milyar dolarlık kısmının SDR sepeti dışında kalan para birimlerinden oluştuğu belirtiliyor.

SDR sepetindeki para birimlerinin dağılımı ise ABD doları yüzde 41,73, euro yüzde 30,93, Çin yuanı yüzde 10,92, Japon yeni yüzde 8,33 ve İngiliz sterlini yüzde 8,09 şeklinde sıralanıyor.

Bu çerçevede swaplar hariç tutulduğunda, TCMB’nin toplam rezervlerinin 173,2 milyar dolar seviyesinde olduğu hesaplanıyor.

Bu tutar, dalgalı kur rejimi varsayımıyla ve 2025 Ekim sonu ARA parametreleri kullanılarak yapılan hesaplamaya göre, yeterli rezerv seviyesinin 12,4 milyar dolar üzerinde bulunulduğunu gösteriyor.

Buna karşılık, ideal seviyeye ulaşabilmek için yaklaşık 68 milyar dolarlık ilave rezerv birikimine ihtiyaç olduğu ifade ediliyor.

Sabit kur rejimi formülüne göre değerlendirildiğinde ise mevcut rezerv seviyesi, yeterli düzeye ulaşmak için 51,9 milyar dolar, ideal düzeye ulaşmak için ise 164,5 milyar dolarlık ek rezerv gereksinimine işaret ediyor.

Diğer Kriterler ve Rezerv Biriktirme Alanı

Bürümcekçi analizinde, sık kullanılan pratik bir rezerv yeterliliği göstergesine de yer veriyor. Buna göre, toplam döviz rezervlerinin en az altı aylık ithalat tutarını ve önümüzdeki bir yıl içinde vadesi gelecek dış borçların tamamını karşılayabilmesi temel bir kriter olarak kabul ediliyor.

2025 Ekim ayı itibarıyla son altı aylık ithalat tutarının 178,5 milyar dolar seviyesinde olduğu belirtilirken, önümüzdeki bir yıl içinde vadesi dolacak dış borç miktarının ise Ekim ayı itibarıyla 226 milyar dolar olduğu ifade ediliyor.

Swaplardan arındırılmış rezerv seviyesi, hâlihazırda altı aylık ithalatın yaklaşık 5 milyar dolar, önümüzdeki bir yıl içinde vadesi dolacak dış borçların ise 53 milyar dolar altında bulunuyor.

Bu hesaplamalara dahil edilmeyen ancak ödeme yükümlülüğü TCMB’ye ait olan KKM bakiyesinin ise 0,3 milyar dolar seviyesine kadar gerilediği belirtiliyor.

Bürümcekçi, bu tablo ışığında, yurt içinde dolarizasyon eğiliminin tersine dönmesi ve yabancı yatırımcıların portföy girişlerinin devam etmesi halinde, TCMB’nin rezerv biriktirme konusunda oldukça geniş bir manevra alanına sahip olduğunu vurguluyor.